嘉林药业借壳画大饼？近三年总利润不敌一年承诺

　　去年，曾以61亿元高价“卖身” 绿叶制药未果的嘉林药业，如今又一次叩响资本市场大门。日前，天山纺织公告称，将毛纺织及矿业业务和资产置出，同时置入北京嘉林药业股份有限公司，后者将实现借壳上市。

　　中国经济网记者注意到，根据嘉林药业披露的最近三年股权的交易情况，其100%股权估值从2013年的25.36亿元暴增至2015年的83.96亿元，两年多暴增近60亿元，增幅达231%。

　　高估值背后是高业绩承诺。根据重组草案，嘉林药业多名股东承诺，2016年度、2017年度及2018年度，嘉林药业实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于6.5亿元、7.8亿元、9.4万元。

　　历史数据显示，2012年至2014年，嘉林药业实现的归属净利润仅分别为1.96亿元、1.7亿元和3.55亿元。近三年累计实现的归属净利润为7.21亿元，相比而言，2017年承诺的归属净利润就已超过这三年归属净利润的总和。

　　值得注意的是，嘉林药业的主要产品阿乐（阿托伐他汀钙）是该公司收入及利润的主要来源，近年来该产品的销售收入占当期营业收入比重均在八九成，而该产品的毛利率在从2012年开始已出现下滑。

　　北京鼎臣医药咨询负责人史立臣对中国经济网记者表示：嘉林药业要实现业绩承诺的压力很大。在医保控费、药占比政策的大背景下，药价下行压力会越来越大。嘉林药业的产品集中度过高，主要依靠阿乐一款产品撑起利润规模，其风险未来会更高。此外，因为阿乐这类降脂药市场前景很好，目前已陆续涌入更多竞争对手，这也会威胁到嘉林药业现有的市场份额。

　　估值两年增2.3倍

　　此次借壳，嘉林药业的高估值是市场关注的焦点之一。在重组草案中，天山纺织揭示了拟置入资产评估结果增值较大的风险。公告称，根据北京中企华资产评估有限责任公司出具的报告，截至评估基准日（2015年4月30日）拟置入资产的账面价值为121377.21万元，采用收益法的评估值为836896.10万元，评估增值率为589.50%，而采用资产基础法评估价值为118184.82万元，两者相差718711.28万元，差异率为85.88%。最终，评估机构选择收益法评估的结论作为评估结论。

　　天山纺织称，嘉林药业是国内医药行业领先企业，其核心产品阿乐（通用名：阿托伐他汀钙片）在国内调血脂药物领域市场占有率排名前三，预计未来仍将保持较快的发展速度，未来收益能力持续增强，从而使得收益法评估结果较净资产账面值出现较大增值。不过，天山纺织同时坦言，尽管评估机构对拟置入资产进行价值评估时所采用的各项假设遵循了谨慎性原则，但拟置入资产的评估结果增值幅度较大，敬请投资者注意相关风险。

　　实际上，在最近三年里，嘉林药业的估值增长迅猛。根据嘉林药业披露的最近三年股权的交易情况，其100%股权估值从2013年的25.36亿元暴增至2015年的83.96亿元，两年多暴增近60亿元。

　　2013年4月17日，洋浦涧龙实业有限公司将其持有的268.27万股嘉林药业以22308.00万元转让给北京中关村国盛创业投资中心，嘉林药业100%股权对应价格为253622.84万元，嘉林药业谈及作价依据时称双方系在嘉林药业2012年度1.95亿元净利润的基础上给予约13倍市盈率确定的交易作价；2014年6月5日，自然人权葳将其持有的45.40万股嘉林药业以4876.41万元转让给达孜县中融泰山优选基金，嘉林药业估值升至327600.50万元；2014年8月-10月，嘉林药业控股股东美林控股拟将股权转让给山东绿叶时，嘉林药业整体估值已升至624269.01至698281.53万元之间。

　　不过，据《经济参考报》报道，今年六七月间，在借壳上市推进的过程中，围绕嘉林药业发生的几起股权转让行为对应的估值却维持在2014年8月-10月的水平。如今年7月23日，康恩贝将其持有的33.55万股嘉林药业以6875.00万元转让给自然人张昊，虽然这一价格较其一年前入股时的3600万元成本大增90.97%，但按本次重组评估价测算这部分股权已高达9205.86万元，若嘉林药业借壳上市成功后收益则会更高，康恩贝放弃唾手可得的利益的行为令人费解。

　　天价卖身绿叶制药未果

　　嘉林药业对资本市场的热情一向很高。早在去年8月27日，绿叶制药在港交所发布公告称，拟以36.84亿元（人民币，下同）的价格收购嘉林药业57.98%股权。此后的10月26日，绿叶制药又公告称，拟以24.16亿元收购嘉林药业其余股东持有的42.02%股权。

　　61亿元的收购价格引来市场的惊叹之声。中国经济网记者了解到，嘉林药业的主打产品阿乐是美国辉瑞的重磅药物“立普妥”的仿制药，随着“立普妥”的专利到期，更多厂家加入仿制该药的行列，而辉瑞本身也进一步加大营销力度。在当时就有评价称，对“前有堵截后有追兵陷入两难境地”的嘉林药业，绿叶制药给的价格偏高了。

　　最终，这场收购又匆匆收尾，宣告失败。今年5月底，绿叶制药以嘉林药业未能达到收购先决条件（即“终止与海南康宁药业有限公司的经销协议”）为由而终止收购。在终止收购的公告中，绿叶制药表示，此举“符合公司的最佳利益”。

　　这场收购也给嘉林药业带来了些许烦恼。据悉，绿叶制药宣布终止收购嘉林药业后不久，2015年6月11日，美林控股质押给山东绿叶的嘉林药业47.72%股权在北京市朝阳区工商局办理完毕解除质押手续，与此同时，美林控股向山东绿叶归还12.4亿元的保证金。

　　不过，由于美林控股已将上述保证金用于他处，美林控股只能融资归还山东绿叶保证金。据《中国经营报》报道，美林控股与兴业财富于2015年6月签署了《股权收益权转让及回购合同》，美林控股将所持有嘉林药业47.72%股权对应之收益权以18亿元转让予兴业财富，18个月后，美林控股按照一定的年利率水平回购此前转让的嘉林药业47.72%股权对应之收益权。为确保美林控股履行回购义务，美林控股与兴业财富于2015年6月同时签署了《股权质押合同》，美林控股于2015年6月12日将其所持有嘉林药业47.72%股权质押给兴业财富。截至与天山纺织的重组草案签署日，美林控股持有嘉林药业的上述股权仍处于质押状态。

　　经销模式限制长远发展？

　　从绿叶制药发布的公告来看，绿叶制药之所以放弃收购嘉林制药，与双方协议中的一项先决条件有关。而这一先决条件，即是嘉林药业与海南康宁药业签订的经销协议。

　　根据绿叶制药的公告，第一笔协议项下之其中一项先决条件乃目标已终止与海南康宁药业有限公司所订立日期为2013年9月27日之经销协议。由于最后完成日期营业时间结束时，经销协议未经终止，故第一笔收购的所有先决条件并未获达成。

　　实际上，康宁药业与嘉林药业关系匪浅，嘉林药业销售模式上采用经销商推广销售模式，康宁药业即是其主要经销商。

　　据悉，2013 年 11 月以前，嘉林药业主要采用自营推广的销售模式。自 2013 年11 月开始，基于加强商业风险控制的考虑，嘉林药业管理层积极寻求销售模式的转变，嘉林药业逐步开始由以前的自营推广销售模式为主，改为以经销商推广销售模式为主。

　　据称，嘉林药业将海南康宁作为重点合作的经销商，并与其于 2013 年 9 月 27 日签署了为期十年的除个别省市外其他省市自治区阿乐产品独占、排他的经销协议，并由海南康宁负责协议约定区域内药品的终端推广工作。

　　这一模式让嘉林药业尝到不少甜头。2014 年度及 2015 年 1-8 月，嘉林药业向海南康宁销售的收入占同期总营业收入的比例分别为 75.98%和 75.07%。

　　不过，绿叶制药的收购预案也强调了这种销售模式的风险。其表示，虽然海南康宁主要经销嘉林药业的产品，海南康宁与嘉林药业形成互惠互利的双赢格局但如果海南康宁的经营出现不利因素，则可能会对嘉林药业的生产经营产生重大不利影响，敬请投资者关注该风险。

　　史立臣对中国经济网记者表示：这类销售模式，适合产品单一，且产品处于相对垄断地位的公司，但从长期来看，没有销售队伍不利于公司长远发展。企业容易形成对销售商的依赖，而经销商也会对产品挑肥拣瘦，市场热度高、竞争小的产品销售热情高，但当市场竞争进入白热化时但会表现消极。

　　无独有偶，天山纺织也在重组草案中表达了类似担忧：虽然在销售模式转变后，嘉林药业 2014 年度主要产品阿乐的销量较 2013 年度增长仍高达 54.86%，归属于母公司股东的净利润增长108.28%，该销售模式是否能长期发挥积极效应具有不确定性。

　　业绩承诺堪忧

　　高估值背后是高业绩承诺。预案显示，截至目前，嘉林药业共有美林控股、上海岳野、新疆梧桐、深圳珠峰、深圳中欧、权葳、张昊、曹乐生等8名股东，其中美林控股、上海岳野和新疆梧桐承诺，若本次重组于2016年度内实施完毕，则在2016年度、2017年度及2018年度，嘉林药业实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于64996.15万元、77947.53万元、93679.55万元。而除美林控股、上海岳野和新疆梧桐外的5名股东却仅就交易实施完毕当年进行了业绩承诺，未对重组后的第二年、第三年业绩进行承诺，给人一种底气不足的感觉。

　　历史数据显示，2012年至2014年，嘉林药业实现的归属净利润仅分别为19589.00万元、17038.33万元和35487.28万元。也就是说，嘉林药业最近三年累计实现的归属净利润为7.21亿元，而2017年承诺的归属净利润就已超过这三年归属净利润的总和。

　　值得注意的是，嘉林药业主要产品阿乐的毛利率虽然较高但在报告期内整体呈下滑态势，以阿托伐他汀钙10mg为例，2012年-2014年的毛利率分别为92.47%、91.14%和84.93%.此外，报告期内其应收账款从2012年末的20345.93万元激增至2015年8月末的54817.31万元，整体出现大幅攀升的势头。

　　对于毛利率的下滑，重组预案中表示，报告期内，其原因一是 2014 年企业调整销售模式，销售单价较上一年度有所下降，导致的销售毛利率降低；二是 2013 年之前，阿托伐他汀钙产品几乎是满负荷生产；2014 年以来，嘉林药业通过追加资本支出，扩大了阿托伐他汀钙产能，新增产能全面的释放需要一定时间，导致了销售成本率有所上升。

　　史立臣对中国经济网记者表示：随着医保控费、药占比政策的逐步实行，药价下行压力会越来越大。据悉，今年5月，国务院办公厅发布了《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，力争到2017年试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体降到30%左右。严控药占比无疑会给药品价格带来极大的下行压力。

　　中国经济网记者了解到，目前国内已经获得阿托伐他汀钙片生产注册批件的企业有辉瑞制药、Lek Pharmaceuticals d.d、北京嘉林药业股份有限公司、浙江新东港药业股份有限公司，其中前两家为外资企业。截至2015年12月21日，已获批临床试验但未上市的申报厂家数目为52家，其中批准6类化药仿制临床药厂家数目为51家，批准3.4类进口新药临床厂家数目为1家（辉瑞制药）。

　　实际上，这块市场已逐渐迈入白热化阶段。早在2014年9月12日，CFDA发布的《关于公布第一批过度重复药品品种目录的公告》其中阿托伐他汀钙名列第一位。CFDA提醒相关单位应充分了解市场供需状况，评估药品研发风险，慎重进行投资经营决策。

　　史立臣认为，阿托伐他汀钙的制剂注册申请企业较多，未来更多企业的药品将投入市场，到时候阿托伐他汀钙几家独大的局面将会改观，将更加考验药企的销售能力，这对于采取经销商推广销售模式的嘉林药业而言，是一个很大的挑战。嘉林药业业绩承诺的兑现存在较大风险。

　　对于诸多疑问，中国经济网记者致电天山纺织证券办，对方表示，一切以公司公告为准。此后，记者又多次致电嘉林药业，但未能联系到相关负责人。