上实医药重组的问号

　　此次被出售的上实联合商务网络发展有限公司持有联华超市股份有限公司(香港交易所代码：0980，下称联华超市)21.17%的权益，是上实医药的主要利润来源之一。上实医药日前预告，2009年一季度业净利润将比上年同期增长900%以上，主要得益于出售资产获得的约5.48亿元税前投资收益。

　　上实医药所得现金不菲，可用于公司医药业务的发展。但一次性出售资产带来的一次性短期效益，不能消除一个担心——即如果大股东上海实业(集团)有限公司(下称上实集团)，没有进一步医药类资产注入，上实医药“笼”腾空了，可真就少只能产生利润的“鸟”换进来。

　　从2005年到2007年，联华超市的股权每年为上实医药贡献投资收益占其净利润总额的40%-45%。2008年，联华超市年实现净利润3.93亿元，上实医药分享投资收益8320.04万元，为自身净利润的42.28%。

　　问号之一：中小股东不作为

　　联华超市是香港上市公司，此次资产出售交易亦是按照联华超市H股截至到2009年1月16日前30日的均价为基础评估的，应该说定价机制是公平合理的。但是，联华超市这块事关公司40%净利润的资产出售之后，除去2009年当年一次性的转让收益外，公司未来的利润增长如何保障，大股东没有明确交待，中小股东似乎并不关心。

　　这项交易既非重大重组要报证监会，又不是关联交易——这可提议大股东回避。在交易议案表决的股东大会上，只有可表决股份的49.9282%参与了投票。虽按照《公司法》、《证券法》及《公司章程》有关规定表决有效，但一半的股东缺席了。实际参加投票还有1.1778%的反对票和占0.0001%的弃权票。股东大会可谓是实际控制人上实集团的独角戏，因它拥有公司43.62%的股份。

　　中国资本市场中小散户出于各种原因，历来很少参加临时股东大会，缺乏保护自己权益的意识，短期很难改变。联华超市去年三季度上实医药前十大股东有8个基金，持有13.82%的股份，如果参与表决，总投票总数应该超过60%。相当一部分基金缺席了股东大会。

　　问号之二：大股东上实集团有心无力?

　　上实集团对旗下医药产业的整合，苦心经营已不少于5年。从2003年私有化上实医药科技(8018.HK)开始，2006年将上实联合更名为上实医药，作为整合的最终平台，计划路径原本相当清晰，动作也很大，市场也颇为看好。

　　上实集团十多年发展起来的医药产业，质地相当优良。几乎涵盖了生物药、化学药、中药、保健品、临床诊断和治疗方面等各个领域。制剂品种共790多个，列入国家医保目录的药品达287个，并有27个国家中药保护品种。仅旗下拥有的“青春宝”、“胡庆余堂”等知名品牌，实力就不可小觑。借以整合医药产业的平台：上实医药，去年医药业主营收入也达20多亿人民币。

　　2007年9月6日上实医药拟非公开发行股票，收购大股东包括正大青春宝、厦门中药厂、杭州好护士、杭州胡庆余堂、胡庆余堂国药号在内的医药资产。但该方案于2008年9月6日自动终止。

　　上实医药在2008年9月9日终止增发方案的公告里说，是有效期内未完成环保核查，以及商务部未在限定时间内给予答复造成的。但公告同时言及大股东上实集团医药资产规模和格局发生了变化，引起市场广泛关注。

　　这个变化意味着上海市国资医药产业的格局已翻天覆地，上实集团整合旗下医药产业的路径不由自主随之改变。上实医药增发虽是股改时大股东承诺过的资产注入，但情况复杂不似从前，继续执行原来方案已不可能，终止难免。

　　2008年7月2日，上海医药(600849SH)、中西药业(600842SH)同时发布公告，称两公司控股股东上海医药集团接到上海国资委通知，将上海工业投资(集团)有限公司、上海华谊(集团)公司分别持有的上海医药集团各30%国有股，无偿划转给上实集团。

　　上实集团持有上海医药集团60%股份成为实际控制人，间接成为中西药业和上海医药的实际控制人。上实集团整合旗下的医药产业，变成整合全部上海市属国有医药产业。

　　但这是上海市政府要求上实集团做的整合，它自己的计划原本并非如此。虽然规模大了很多，但是否心甘情愿?不得而知。

　　其实这次上实医药向百联集团出售联华超市，上实集团也未必自愿。因为从上实集团的业务范围看，联华超市权益内部置换也顺理成章。联华超市在上海网点众多，潜在拥有大量土地。而上实集团旗下上海城开(集团)、上实发展(600748SH)，都是上海位居前列的地产公司，有诸多商业地产项目开发，哪一个接手都合情理。但上实集团说了不算，因为打造百联集团为商业百货旗舰是市政府早就定下的宏图，联华超市名花有主，上实集团靓女外嫁不赔嫁妆已经很好了。

　　问号之三：行政力量主导下的重组能带着走多远?

　　上实集团医药产业的重组，很大程度上是上海市政府行政手段推动下的整合。怎么进展?谁来主导?不是市场路径可分析判断的。有分析认为中西药业太小，而上实医药还处在产业投资家阶段，以上海医药集团为平台的重组可能性会大些，但是远没有形成明确的市场预期。

　　虽然上海国有医药资产在行政主导下通过市场整合，肯定需要照顾各方利益，还需要通过各种法律程序，满足包括上交所和香港联交所的要求。但中国目前的条件下，很多时候只要政府有整合某种国有资产的决心和决策，一切都可以想办法开绿灯。哪怕这种绿灯对市场而言是红灯;哪怕这种绿灯有绕不去的法律障碍——因事而设特殊条例，以红头文件批复就可合法。

　　至于不在权限范围内，比如涉外法律程序。上实集团总部在香港，但它已经私有化了香港上市的上实医药科技，就医药资产都在上海而言，关联交易并不明显。上实集团也不是上市公司，并没有什么特别需要考虑的限制。一切看似都还在上海市政府的控制范围内。

　　2月初上海市统计局发布数据称，1月全市工业总产值比去年同期下降21.4%。单月降幅超过20%,上海历史罕见。上海经济应该“腾笼换鸟”，但重组一家区区50多亿市值的上市公司，就陷入5年未了局。想把整个第二产业调整到位，上海市政府仅靠行政手段，能否顺风顺水?真要看看这次上实医药的后重组时代，在上海市政府的带领下，能走多远。

（实习编辑：肖晓堃）