医药行业稳定快速增长　投资选择全盘分析

　　医药经济持续快速增长。2007年医药行业逐步走出低谷并全面复苏。2008年医药行业继续保持快速增长，前5个月收入增长达到32.11%，利润增速达到51.63%。毛利率提升0.6个百分点，达到31.73%。收入增速达到10年以来最好水平，盈利能力维持高位。

　　主要子行业利润增速明显快于收入增速。前5个月，化学制剂药行业的收入增速达到27.38%，增速达到近10年的最高水平，利润增速达到43.71%。化学原料药的收入增速达到32.15%，利润增速达到85.23%，经营情况接近历史最好水平。中成药行业是医药行业中增速比较慢的，行业的利润增速比收入增速慢，主要是去年同期中药行业中部分企业的投资收益巨大。生物制品的收入增速为29.62%，利润增速达到57.02%。主要子行业的增长势头良好，盈利能力继续提升。

　　原料药行业处于景气高点。中国是全球最大的原料药生产国。2007年我国原料药产量达到208万吨，今年前5个月增速达到23.06%。全球商品牛市无疑是推动原料药价格持续上涨的催化剂。原料药是典型的进入壁垒较低而退出壁垒较高的产业。我们认为原料药的周期是一直存在的，产品价格短期上涨过快必将出现回落。

　　医药行业目前面临的行业政策环境有利。目前政府对医药行业主要的政策是规范和辅助行业的发展。新医改政策的出台以及全民医保体系的建立成为药品市场规范发展，快速增长提供了有利条件。医药行业的集中度提升在未来几年可以预期，行业内大型龙头企业必须具备新药研发能力和市场营销能力。创新能力强的民营企业更具成为未来行业龙头的潜力。

　　医药板块溢价合理，值得超比例配置。长期以来医药股的估值水平相对大盘具有较大的溢价，平均溢价幅度在30%左右。目前国内优质医药上市公司的动态市盈率平均在30倍左右，高于国外企业20倍左右的市盈率。医药行业是2008年全部国内行业中增长比较明确的，国内医药行业的成长性是全球最好的，我们认为市场给予较高的溢价是合理的。

　　重点上市公司推荐。我们长期跟踪的上市公司包括：恒瑞医药、海正药业、天坛生物、华海药业、华兰生物、丽珠集团、科华生物等。目前给予买入评级的公司有恒瑞医药、天坛生物、丽珠集团。

　　行业篇

　　1医药经济快速增长可持续

　　1.1医药行业增速维持高位

　　2007年医药行业逐步走出低谷并全面复苏。根据国家统计局数据，2007年1-11月，医药制造业实现销售收入5207亿元，同比增长24.56%;实现利润总额499亿元，同比增长51.07%。从南方医药经济研究所的监测数据看，2007年国内制药企业的工业增加值超过6400亿元，同比增长21%以上。进入2008年医药行业继续保持快速增长，前两个月收入增长达到32.11%，利润增速达到51.63%。毛利率提升0.6个百分点，达到31.73%。收入增速达到10年以来最好水平，盈利能力维持高位。

　　1.2 医药行业盈利能力不断提升

　　过去几年以来，医药行业销售费用率和管理费用率持续下降，在毛利率下降速度快于费用率下降速度的2004-2006年，行业的销售利润率持续下降;而2006年以后，费用率继续下降及毛利率回稳的情况下，行业的销售利润率也出现上升。过去几年受降价影响最大的化学制剂药在过去几年的销售利润率下降最多，但2007年以来回升的速度也最快。

　　1.3行业进入持续高景气阶段

　　医药行业属于非周期性行业，随着收入水平的提升，医疗支出占比的提升，行业持续增长。在经济保持快速发展的中国，医药行业增速基本是GDP增速的两倍，也是全球药品增长最快的。从医药行业的景气指数来看，目前医药行业正处于景气度较高水平，在政策环境向好的情况下，高景气度还能继续维持。医药行业的投资增速达到18.6%，是近五年以来的新高，医药行业对外界资本的吸引力在加大。

　　2主要子行业利润增速快于收入增速

　　2008年1-5月，化学制剂药行业的收入增速达到27.38%，增速达到近10年的最高水平，利润增速继续快于收入增速，达到43.71%。化学制剂行业过去几年一直是政府调控的重点，2007年以前连续大规模、大幅度的调价使得行业盈利增速大幅下滑，2007年以来行业政策由降价偏向规范行业发展，行业的盈利能力得到大幅提升。在医疗保障体系不断健全的情况下，药品市场保持快速增长。我们预计未来几年化学制药行业将继续保持较快的增长速度。

　　2008年1-5月，化学原料药的收入增速达到32.15%，利润增速达到85.23%，经营情况接近历史最好水平。和前两年相比，行业的收入保持快速增长，费用率保持平稳毛利率提升较快，销售利润率达到8%以上。产品价格的提升和费用较好控制是行业盈利能力上升的主要原因。

　　伴随着原材料涨价、环保投入增加、出口退税率调整、行业集中度提升等因素，原料药价格出现明显回升，行业的整体毛利率也得到提升。在全球商品价格上涨的大背景下，原料药价格也将维持上涨趋势，但行业的波动是一种常态。

　　3原料药行业处于景气高点

　　3.1中国是全球最大的原料药生产国

　　根据国家统计局的统计，2007年我国原料药产量达到208万吨，同比增长17.12%。2008年化学原料药产量进一步快速增长，前五个月增速达到23.06%。在今年年初主要大宗原料药，如维生素，柠檬酸等，在价格出现上涨初期，产量出现快速上升;而在价格到达高位后产量出现下降，我们认为太高的价格会影响了需求。

　　3.2原料药价格上涨的趋势还将持续

　　全球商品牛市无疑是推动原料药价格持续上涨的催化剂。原料药的生产原料主要是化工产品、粮食、能源等，这些产品的价格以美元计价，在美元持续贬值的情况下，这些商品的价格出现大幅上升。大宗原料药以美元计价的价格出现上涨的原因：一方面是其周期性波动的特性;另外一方面是由于成本上升和计价货币贬值。

　　回顾2007-2008年原料药价格走势，具有全球优势的品种如青霉素类和维生素类的价格出现大幅上涨。一方面是由于这些产品主要通过发酵获得，原料价格的上涨推动产品价格上升;加上国家对环保的重视使一些企业逐步退出市场;人民币持续升值也迫使企业提高售价来抵消其负面影响;另外流通环节对产品价格上涨也具有推波助澜的作用。部分原料药价格上涨的幅度相当大，终端市场报价远高于我们统计的价格，主要原因是这些产品“长单”较多，另外一些产品出现有价无市的格局，生产企业的库存增加。

　　从过去这些产品运行格局来看，涨价周期一般较短，大宗产品涨价周期只能维持9-12个月左右。我们判断此轮部分原料药涨价的周期将有所延长，主要理由是原料成本持续上升、人民币持续升值、环保成本上升、产业进入壁垒提高等因素。我们对前期涨幅较大的品种如青霉素类产品、维生素C、维生素E、维生素A、维生素B5、维生素B2等产品的价格保持谨慎。值得注意的是合成类维生素主要原料中间体被国外企业垄断，目前价格也随着维生素价格上涨而大幅上升，这就使得合成类维生素的成本大幅提升，一旦产品价格回落，产品毛利率下降的速度会非常快。

　　目前来看大多数原料药的价格都出现大幅上涨，部分产品价格创出近年来的新高，企业利润大幅增长。

　　3.3原料药价格周期性波动的本质不会改变

　　原料药是典型的进入壁垒较低而退出壁垒较高的产业。国家对环保的重视使原料药行业的进入壁垒提高，这将促使原料药行业淘汰落后产能，产业集中度提升。同时短期内供需平衡也被打破，这直接导致产品价格上涨。但同时我们认为原料药的周期是一直存在的，产品价格短期上涨过快必将出现回落。扩产和新增产能对于原料药企业来说并不难，一旦产品盈利水平可观，新的产能必然会出现，新增产能满足供需缺口后产品的盈利能力将回到正常水平。

　　4制药企业国际化逐步推进

　　4.1原料药产业转移黄金时期已过

　　我国原料药行业曾经历了上世纪90年代的辉煌时期。在这一阶段，我国原料药行业顺利承接了美国、日本、瑞士、意大利、西班牙等发达国家的产业转移，在短短10多年时间里，实现了我国原料药行业的快速发展，为我国成为世界上最大的原料药生产和出口国奠定了坚实的基础。据来自中国医药保健品进出口商会的统计，目前，我国已经能够生产1500多种化学原料药，一些产品在国际市场上还占有举足轻重的地位。

　　对于原料药行业，当前面临的一个重要问题是巨额的环境治理投入和费用支出。原料药行业的生产环境已经发生了很大变化，新的《劳动法》2008年正式实施，加大了企业的工资费用支出;水、电、气、油、原材料等的价格都在不断上涨;人民币不断升值，出口退税率降低;人员工资开支的费用增大;生产管理成本的上升;环保投入增加等等，这些因素都在推高原料药的成本。全球范围内，大宗的原料药的产业转移基本结束，特色原料药的产业转移还在继续，但对于国内企业来说，成本优势变得越来越不明显。

　　4.2制剂认证和出口成为国内企业努力的方向

　　国内制药企业中海正药业、上海天平、复星药业、西安千和、大连美罗等固体制剂纷纷通过欧盟和美国的GMP认证，目前还有一大批中国医药企业在积极申请各国的认证。目前已经有14家中国制药企业通过了美国和欧盟的GMP认证，具备向这些高端市场输出制剂产品的资格。在第103届广交会上，中国医药保健品进出口商会公布的数据显示，西成药出口增速迅猛，总共成交1703万美元，比去年同期增长52.34%，延续了去年以来的高速增势，是医药保健品类商品中成交量增幅最大的品种。

　　印度制药企业的发展历程表明，制剂的国际化往往可以提升企业在国际药品产业链上的地位，获得更高的利润。国内企业在国际化方面晚于印度企业，但一些具有前瞻性的企业已经努力多年，并已经取得突破。

　　5行业政策可以乐观预期

　　5.1医药行业大事件回顾及点评

　　5.1.1扩大免疫范围

　　事件：2008年2月18号《扩大国家免疫规则实施方案》颁布，并从今年开始实施，预防的疾病扩大到15种。免疫范围对适龄儿童的接种疫苗品种从6种扩大到10种，对重点地区重点人群的应急疫苗接种也在计划之内。

　　点评：扩大免疫范围将使疫苗需求扩大，特别是新增产品的市场面临成倍增长的潜力，新增疫苗的主要生产单位主要是中生集团的成员。在此背景下，国内疫苗市场将出现25%以上的增长速度。

　　5.1.2手足口病蔓延

　　事件：2008年3月上旬安徽阜阳发生肠道病毒EV71感染的手足口病，目前广东、浙江、山东、北京、上海等地均发现疫情。5月内地报告手足口病17万例，死亡40例。6月中旬，手足口病疫情得到了平稳控制。

　　点评：目前手足口病已被纳入卫生部传染病监测。手足口病的流行使抗病毒药物，特别是抗病毒中药的需求迅速放大。具有抗病毒功效的中药如：金银花、连翘、板蓝根、大青叶、淡竹叶都出现热销。

　　5.1.3 5.12汶川地震

　　事件：2008年5月12日四川汶川县发生里氏8.0级大地震。地震导致大量人员伤亡，急救药品和消防药品成为紧缺物资。卫生医疗单位进行对口支援。伤员转移外地治疗享受费用减免。

　　点评：地震对大部分医药企业带来的影响较小，对急救药品的需求迅速增加。在大灾发生后国家对药品储备的重视程度加大，这有利于国家对药品行业的重视和保护医药行业的健康发展。

　　5.1.4肝素钠事件

　　事件：2008年2月中上旬，美国四位患者，在使用美国百特医疗公司所产抗凝血剂肝素钠(Heparin)后死亡，另有300多人出现了过敏反应和其他副作用。其中中国常州凯普公司是美国百特的供应商之一。随后美国FDA和我国卫生部门对此事进行了调查，发现其中混有少量软骨素。

　　点评：肝素钠事件给我国肝素出口造成了影响，同时也将一定程度影响中国原料药的出口。

　　5.2监管政策依然从紧

　　医药经济和政策关联度较高。过去几年药品价格成为政府和民众关注的焦点，发改委连续大幅调整药品的最高零售价导致行业的盈利能力下滑;2006年治理医药行业商业贿赂，导致行业增速大幅下滑;针对药品的安全事故，政府对制药企业的监管加强。2008年上半年，药监局被划入卫生部，新药品注册管理办法实施进一步规范药品注册，对特殊产业企业进行电子监管等政策已经颁布。一系列的政策表明国家对医药这个关系大众健康的产业将继续采取从严监管，严惩违规的态度。

　　5.3新医改政策对医药行业是实质利好

　　2008年下半年医药行业面对的最大的政策是新医疗体制改革，新医改的原则和方向已经确定，未来2-3年内试点并全面铺开。卫生部发言人透露：目前新医改的基本框架已经成型，正在细化，并将适时向社会公布征求意见。根据推算，医改实施后，政府支出占卫生费用的比重将上升，这必然增加药品的市场容量，对医药行业快速发展提供有利条件。另外，医疗体制的理顺将改善目前医药养医的局面，降低制药企业的费用，有利于提升医药行业的盈利能力。基本药物制度的实施有利于大型企业获得更多的市场份额，提升行业的集中度。

　　6新医改成为药品市场快速增长的催化剂

　　2007年国内药品市场总规模已经超过5000亿元，国内药品市场中80%为医院市场，医院用药的增速决定着药品市场的增速，近年来医院用药的增速呈现加速状态，2006年打击医药商业贿赂使得医院用药的增速明显下降，2007年在较低基础上增速明显加快。

　　IMS公司对我国医院用药的金额(购进价)统计分析显示，2007年上半年全国医院用药金额为689.40亿元，同比增长18.78%，增幅比2006年高出7个百分点，比2006年上半年高出6个百分点。如果按照卫生部关于卫生事业发展情况相关数据的推算，2007年国内通过卫生机构销售的药品规模为4037亿元，同比增长27.5%，增长速度明显加快。从药学会的样本医院的用药数据来看2007年增速接近30%，为近来来最快。

　　新医改将改变卫生费用个人负担比重过大的现实，主要是通过政府加大投入，合理分配医疗资源的办法来实现。而政府投入将刺激医疗消费进而提高医疗卫生支出，对药品的需求将扩大。根据预测，就第三终端在未来几年的药品市场新增容量就有望超过千亿。推动药品费用快速增长的一个主要原因是就诊量的迅速增长，其背后是参保人数的大幅增长。根据我们的判断，在新劳动法实施以及医保人群的扩大的情况下，2008-2010年国内的参保人数还将保持快速增长，用药金额的快速增长还将继续。

　　7寻找医药行业未来的龙头

　　7.1医药行业集中度提升是必然趋势

　　医药行业目前的产业格局还是群雄并举。大型企业中老国有企业比重较大，这些企业产品结构落后，历史负担较大，增长速度较慢，盈利能力较差。而民营和合资企业凭借产品和机制等优势，增长速度较快，这也就导致行业的集中度降低。

　　根据SFDA南方医药经济研究所的研究，2007年医药行业百强的销售规模占比由2006年的39.08%，上升到2007年的39.62%，逆转了1999年以来连续下降的趋势。未来推动行业集中度提升的主要因素包括医改政策，药品监管政策，收购兼并等。这些政策对于具有产品优势的大中型医药企业有利，这有利于提升行业的集中度。

　　7.2创新能力和营销能力是制药业未来龙头必须具备的

　　2007年医药行业百强企业(见附表3)中内资企业87家，合资或独资企业13家。

　　相关上市公司达到58家，没有上市的企业集团为48家，其中大多数国内大型企业已经上市或拥有上市公司。国内企业百强中前10位是国内大型制药集团，他们拥有庞大的业务规模，和数量众多的下属企业，其核心竞争力并不明显，他们也很难成为国内医药行业未来的领导者。百强企业中增速较快的集中在第20-50名，这些企业中以民营和外资企业居多。目前来看，中国医药经济中最具活力的是民营企业和合资企业，这些企业的特点是产品优势明显，机制灵活，费用控制水平较高，创新意识较强。在全流通的情况下，上市公司之间的并购成为可能，民营企业并购活动将更加活跃。

　　创新能力和市场开拓能力是医药企业发展壮大的必要条件，目前国内制药企业研发投入占收入比重较大的企业集中在中型内资企业，而合资企业和独资企业的市场营销能力较强。在研发和营销方面做的都不错的国内企业并不多，例如恒瑞医药和康缘药业等。国际市场开拓能力是国内特色原料药企业发展所必须的，这方面做的较好的是海正药业和华海药业。

　　8估值水平与投资建议

　　长期以来医药股的估值水平相对大盘具有较大的溢价，平均溢价幅度在30%左右。国外医药股的估值溢价是长期存在的，我们认为国内医药股估值溢价存在是合理的。我们进一步分析过去几年医药股相对大盘的PE溢价率，过去四年中低于20%的时间很短。

　　随着指数的快速下跌，医药股的估值也出现大幅下降，但PE溢价在上升，目前已经达到30%以上。但值得注意的是在2004-2006市场低迷的情况下，医药股估值溢价达到40%以上，目前来看医药股估值溢价还有上升空间。

　　我们统计全球主要市场的制药类上市公司的估值水平(见附表二)，主流市场的市盈率在20倍左右。目前国内医药股的平均市盈率25倍左右，以2008年预测EPS计算获得的动态市盈率也超过30倍。在全球范围来看，目前国内医药股的平均估值水平是最高的。

　　医药行业是典型的非周期性行业，也是2008年所有行业中增长比较确定的行业之一，这也是目前市场给予医药股较高的估值的主要理由。从投资的安全性方面考虑，我们建议选择行业龙头企业来规避市场风险。长期来看龙头企业的成长性的盈利能力将高于行业的成长性，在行业内部收购兼并方面具有优势，获得外延式发展的机会也较多。

　　公司篇

　　9医药上市公司板块明显强于大盘

　　2007年下半年医药类上市公司的市场弱于大盘，2008年以来医药股的走势明显强于大盘。我们认为一方面，医药行业本身的发展情况较好，行业的盈利增长明确;另外一方面，主流资金选择医药股进行防御，基金对医药股的配置比重明显提高。

　　10重点上市公司分析

　　我们长期跟踪的上市公司包括：恒瑞医药、海正药业、天坛生物、华海药业、华兰生物、丽珠集团、科华生物等，以下部分是对上市公司的具体分析。

（责任编辑：张叶）