恩华药业销售净利率仅及恒瑞制药15%

　　我国的中枢神经药物生产，属于政府严格管制行业，生产许可证制度和其他药品管理制度构成了较高的行业壁垒，计划性很强。生产和销售均需定点，药品批发和零售价格也受到政府严格限制。

　　虽然受到管制，企业数量有限，但由于规模企业少，行业集中度很低，前10名企业占据约25%的市场份额。外资由于技术和资本优势目前在这一行业显示出强势，中资企业当中恩华药业盈利水平一般，现金流状况良好。

　　公司2007年实现营业收入8.05亿元，同比上涨15.66%，实现净利润2631.7万元，同比增长76.26%。但其中，中枢神经类药品取得的销售收入占合并报表收入的40%，利润贡献超过80%，其余收入主要来自医药流通业务。

　　公司的销售净利率在2007年刚刚超过3%，仅仅为竞争对手恒瑞制药的七分之一，主要原因在于医药流通行业的利润率极低，1%都不到，而这部分业务占到公司销售收入的一半以上，稀释了药品生产的高利润率。

　　不过，从另一方面看，药品流通业务对药品生产在华东重点区域的稳定和扩张作出的贡献弥补了对利润率的影响。公司近三年的净资产收益率一直增长，均高于行业平均水平。总体看来，赢利水平保持增长，但不够出色。

　　近两年，公司经营活动净现金流得到了较为快速的发展，2007年为4855万元，同比2006年大幅增长了57%，2006年又比2005年翻了3倍。充裕的现金流，使得每股经营净现金流量大幅增加，2007年达到0.54元，高于0.35元的行业平均水平。

　　但公司近3年的流动比率、速动比率依然显著低于行业平均值，资产负债率高于行业平均值。2007年流动比率为1.82，约为行业平均值的一半，资产负债率比行业平均水平高了24个百分点，现金流动负债比为0.11，远远低于标准值0.5。经营活动的现金流尚不足抵补短期债务，表明公司的短期偿付能力有待提高。

　　由于看好未来医药行业的增长，国内资本市场对医药板块的估值较高，平均市盈率达66.44倍，相当于目前A股市场平均动态市盈率的3倍。恒瑞医药市盈率为38.73倍，其制药业务与恩华药业类似，但盈利状况好于恩华。我们判断，恩华药业发行市盈率将会低于38.73这一数字，未来上涨空间取决于公司在中枢神经药品细分市场的表现。

　　近几年来的医药行业改革，特别是今年两会之后对医改政策的预期对我国医药企业未来的发展具有极其明显的导向性，对中枢神经药物这一细分行业更多预示着机遇。

　　我国的医药行业属于非周期行业，出口依赖较弱，市场容量很大程度上取决于需求规模。预计年内出台的医改政策将是刺激我国医药行业需求扩张的利好因素。基本医疗保险制度拟将目前自费看病的80%的农村居民和50%的城镇居民划入医保范围，扩大保障范围。据统计，2007年我国医药行业总产值已突破6000亿元，全面覆盖后将新增约1000亿元的药品消费需求。

　　在我国，中枢神经疾病具有高发病率、低就诊率的特点，随着医学教育和人们意识的转变，此类疾病在未来的就诊率将提高，从而形成中枢神经药物的需求潜力。国内中枢神经药物制造行业尚处于起步期，由于需求的增加和政策引导，成长较为迅速，近三年年均增长率约20%，预计恩华药业将在市场扩容的机遇中分得一杯羹。

　　在细分市场优势显著

　　公司制药产品较为丰富，中枢神经类药品生产线比较完善，药物品种最多。由于掌握着相对丰富的营销渠道资源，公司麻醉镇静类药品在该类市场的占有率居全国第一，构成了公司竞争优势的主要来源。

　　由于中枢神经药品的需求特性，公司的营销方式为小批量、广铺路，公司构建起了较强的全国营销网络和区域性物流体系，营销终端包括5600多家综合医院、1000多家精神专科医院，基本覆盖了全国县级以上医院。但公司销售收入73%来自于华东地区，具有比较明确的地域性。

　　此外，公司下属的医药流通企业恩华和润与医药零售企业恩华统一，在华东地区尤其是徐州及周边地区的药品批发、零售领域，也占据了比较领先的地位，两家公司主营业务涵盖了药品物流和药品零售。

　　麻醉镇静类药为占公司药品生产收入40%的重要产品，公司在我国麻醉镇静药市场的两个主导产品--咪达唑仑和异丙酚上占有率高达80%以上，居全国首位。按销售额统计，我国麻醉用药市场年规模约为20亿元，其中静脉麻醉药品约占10亿元，公司的静脉麻醉类药品力月西(咪达唑仑)及福尔利(依托咪酯)在2007年实现收入约1.2亿元。

　　公司拥有国内最完善的中枢神经类药物产品线，药物品种达20多个，而国内其他的主要中枢神经药物生产企业，拥有的药物品种基本都在10个以下，公司在这一细分领域已经处于领先地位。此外，公司的另一目标是成为心脑血管药物创新研究基地，管理层认为新药开发风险不大，已经投入资金给公司下属子公司恩华赛德在心脑血管药物方面进行自主专利研发。

　　公司的研发投入占销售收入5%以上，领先于国内同业，但依然远远低于国外制药企业15%-20%的投入，在外资占主导地位的中枢神经药品领域，缺乏一定的创新和研发优势。

（实习编辑：肖晓堃）